La exuberancia irracional

Si los mercados fueran eficientes, yo estaría pidiendo caridad en la calle
Warren Buffett
exuberancia financiera
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La recesión provocada por la pandemia se encuentra lejos de superarse. Contagios masivos, terapia intensiva congestionadas y muertes siguen azotando al mundo a pesar de la exigua retorica humanista y una prolífera lucha geoeconómica por las vacunas. Lo cierto es que hasta que no se dé vuelta la página del Covid-19, la economía no comenzara a dar reales señales de vida. Los que sí está dando señales, y en abundancia, son los mercados de valores.

La idea de predecir con modelos la inestabilidad de los mercados y la creación de burbujas financieras es un clásico, desde la máxima de Keynes, “los mercados pueden permanecer irracionales más tiempo del que tú puedes permanecer solvente”, hasta simulaciones basadas en modelos predictivos, como la teoría de la instabilidad financiera de Minsky.

En marzo del año 2000, y poco antes que la burbuja tecnológica tuviera su derrumbe, se publicó un libro llamado Exuberancia irracional, de Robert Shiller, quien sostenía que los precios de los activos se habían disparado como una burbuja desde mediados de los años 90 sin ninguna base ni fundamento económico. Solo anclaba su razón en la peregrina idea de un excesivo optimismo futuro de los mercados financieros.

En estos ciclos de auge y depresión capitalista, con más recesiones que prosperidad, se desencadenan colapsos que tarde o temprano contaminan las finanzas. Hay trastornos que comienzan en las finanzas, ya sea por el sistema bancario o por las bolsas de valores, como las crisis de 1929, de 2001 o de 2008. Otros son exógenos, y comienzan con incremento del precio de los commodities, o crisis de deuda; tales son los casos de 1974, 1982 y 1991 (guerra del Golfo). Pero todos guardan una lógica inexorable, su contagio en las finanzas. La crisis del Covid-19 es la única que no aún no ha infectado a las finanzas.

Crisis, recesión y depresión, dependiendo de su amplitud temporal, son los desequilibrios que se pretenden anticipar y subsanar. Eventos en extremo complicados, por eso la importancia de estudios históricos de la compleja anatomía de las crisis financieras. Hay una serie de expertos que interpretan que los desequilibrios pueden darse en diferentes mercados financieros: pánicos bursátiles, desconfianza bancaria, crisis de deuda soberana y privada, dificultades cambiarias, crisis hipotecarias. Es posible que en diferentes ocasiones se combinen al menos dos de ellas, y como nosotros ya tenemos una en el haber, el contagio a otro mercado diferente la vuelve inquietantemente más devastadora.

La pandemia ha transportado con ella el declive de la inversión, la producción, el empleo, el comercio, pero no el colapso financiero bursátil como las demás crisis. Millones de personas perdieron su empleo o tuvieron que acogerse a las ayudas sociales, aun así desde el inicio de la pandemia, la fortuna de los 10 hombres más ricos del mundo ha aumentado en medio billón de dólares. Todas las bolsas de valores fueron el escenario de ganancias insólitas durante la pandemia.

Fuente: El Tábano Economista en base a datos oficiales

De hecho, la capitalización de los mercados a nivel global ya se ubica por encima del total del PBI global. Según Bloomberg, el valor de mercado en dólares de todas las acciones del mundo alcanzan los u$s 87.83 trillones, lo cual es superior al producto bruto global de u$s 87.75 trillones registrado a finales de 2019Esto refleja una señal de alerta, ya que cada vez que esto ocurrió, luego se dio una importante caída en las acciones.

La oleada de compra de acciones tecnológicas destaca sobre todo en EE. UU. Amazon se ha revalorizado el 70%, Apple el 55%, Nefflix el 50%, Microsoft el 32%, Facebook el 27% y Google un nada despreciable 12,7%, mientras que Tesla 705%. Los bancos de inversión en todo el mundo también generaron con esta oleada un récord de ganancias por comisiones de U$S 124.500 millones. Y como las empresas se hicieron al mercado para solicitar deuda o emitir bonos, se generaron grandes niveles de comisiones, y un endeudamiento de U$S 5 billones de dólares, números nunca vistos y que hay que pagar.

Contrariamente a lo que sucedió en la Gran Depresión, los bancos y las principales instituciones financieras no están cerca del colapso. Los balances bancarios son más sólidos que antes de la pandemia. Los depósitos se han disparado o mantenido por la poca movilización ante la falta de gasto por el Covid-19. Los bancos centrales aumentan las reservas de los bancos comerciales y, como dijimos, las empresas y los hogares consiguieron financiamiento (no en todo el mundo, claro está) pero esto llevó a que la OCDE detectara un aumento de entre 10% y 20% del ahorro.

Las corporaciones han obtenido créditos baratos, ya sea subsidiado por los gobiernos o con garantía estatal a tasa cero, y las compañías más grandes, como vimos, emiten bonos para financiarse, recomprar sus acciones o afianzar su monopolio comprando empresas menores. Los impuestos también se han diferido a medida que las empresas se confinan, nuevamente acumulando aún más efectivo y se han refinanciado pagos de deuda, retrasos impositivos, para los hogares.

Pero toda esta ayuda se termina en algún momento. El Programa de Protección de Cheques de Pago, los créditos fiscales para la retención de empleados, licencias por enfermedad, apoyo financiero a los hogares, refinanciación de crédito, tendrán un final. En algún momento, la realidad volverá, los impuestos se tendrán que pagar, los préstamos devolverse, las empresas producir y tener beneficios para afrontar las deudas, o pagar la nómina salarial, etc.

La profunda crisis económica y social que afecta al mundo no está en los mercados. Y esto es preocupante, ya que parecería una clara réplica del año 2000 porque se cree que los bancos centrales van a intervenir para tapar los huecos de la falta de venta, quiebra y devolución de créditos, por un lado, y por otro, que las empresas tendrán una ganancia extraordinaria cuando los consumidores retornen a los paseos de compra. La referencia al año 2000 empieza a ser habitual en los análisis de los expertos. Los activos financieros se revalorizan sin freno. Pero hay algunas alarmas técnicas de diluyen la algarabía y comienzan a dar señales de preocupación.

Hay un ratio, que no es más que relación entre magnitudes, que se llama price to earnings ratio (PER) y que se usa para analizar las empresas que cotizan en bolsa. Su valor indica cuántas veces se está pagando el beneficio neto anual de una empresa determinada al comprar una acción de ella. Un PER más elevado implica que los inversores están pagando más por cada unidad de beneficio. Beneficio por acción.

El inconveniente, como muestra la gráfica, es que los estudios muestran que hemos superado el PER de la crisis del año 1929 y estamos un poco por debajo del alcanzado en el año 2000, lo que nos sitúa en terreno burbuja, sin ningún género de dudas. Una burbuja bursátil sucede cuando hay un notable desajuste entre la valoración fundamental de las acciones y las cotizaciones existentes, y este ratio muestra exactamente eso.

Pero aclaremos un poco más el PER para medir la magnitud. El valor del PER se calcula dividiendo el valor de las acciones de una empresa, determinado en el mercado bursátil (capitalización bursátil) entre el beneficio neto anual después de impuestos de la empresa correspondiente. Es decir, que si la empresa tiene un PER alto, está sobrevalorada. Más aún, el indicador PER o PE de Shiller, que relaciona las cotizaciones de la bolsa americana frente al promedio de los beneficios de los últimos diez años ajustados a la inflación, nos marca unos niveles de 35,44 veces. Es decir, que a beneficio promedio, la empresa necesitaría casi 36 años de beneficios netos, sin que nunca caigan, para recuperar el valor de la acción.

Por lo tanto, a nivel del ratio expresado en la gráfica, esta es la segunda burbuja más grande de la historia. Los PER de la crisis del 29 estaban en 30 veces, en la actualidad en 35.44 veces, en el año 2000, cuando se diola mayor crisis bursátil, estaba en 44 veces. Si agregamos aunque mal no sea un ratio de valoración bursátil más, como el de la relación cotización/valor contable que se estima en función del precio actual del mercado y el valor contable de las empresas. En la actualidad nos ofrece unos niveles de 4,24 veces (la media histórica es de 2,85 veces) y los máximos alcanzados en la burbuja punto.com fueron de 5,06 veces.

Volvamos a un ejemplo que citamos anteriormente. TESLA vale más del doble que las dos compañías que venden la mayoría de los autos: Volkswagen y Toyota, cuyas capitalizaciones de mercado son de 102.000 millones y 213.000 millones de dólares, respectivamente, mientras que TESLA vale U$S 685.815 millones. La compañía del magnate Elot Munsk entregó 509 mil vehículos el año pasado, Toyota vendió 8,5 millones de vehículos hasta noviembre y Volkswagen vendió 8,3 millones. En el año 2020, por primera vez en su historia, reportó ganancias de 721 millones de dólares en 2020, frente a los 862 millones de pérdidas de 2019. Su PER es de 156.89 veces, completamente anormal.

En Estados Unidos es donde por fin llega alguna señal de preocupación. Hace un mes el llamado Comité Federal del Mercado Abierto de la Fed lanzó el primer gran aviso de lo que puede venir: “evaluaron las presiones de valoración de activos como elevadas”, lo que supone su máxima caracterización de riesgo. Respaldado por la postura de dinero fácil del banco central, el índice bursátil S&P 500 ha subido un 75% (ver cuadro anterior) desde los mínimos que alcanzó en marzo, cuando comenzó la pandemia. En cuanto a los balances de los hogares y las empresas, los economistas de la Fed consideraron que las vulnerabilidades en ese frente son notables, “reflejando un mayor apalancamiento y una disminución de los ingresos en el 2020”.

Cuando la pandemia se disipe y todo vuelva a normalidad, nada será ordinario. En general, las crisis de esta magnitud son bisagras sociales. Esperemos que lo sea para bien, aunque depende de nosotros.

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